溢价近22倍！近日，联创光电(600363.SH)的一次股权收购引发上交所监管工作函。
8月5日，联创光电公布，公司分别与电子集团、共青城智诺嘉签署了《股权转让协议》，其中：公司拟以现金35,680.00万元收购电子集团持有的联创超导8%股权，拟以现金13,380万元收购共青城智诺嘉持有的联创超导3%股权。
联创超导主要面向市场提供基于高温超导磁体技术的高端电工装备，是专业高温超导磁体应用技术综合性解决方案提供商。
本次交易最终按《资产评估报告》评估结果557,500.00万元的80%（即446,000.00万元）作为本次交易计价基础。据此计算，联创光电收购联创超导合计11.00%股权交易对价为4.9亿元，与联创超导11.00%股权对应的净资产账面值2138.83万元相比溢价率为2193.78%。
联创光电与联创超导的实控人都是伍锐，本次交易构成关联交易。因此，本次交易的大幅溢价不得不让人警惕。
小公司的“大业绩”
财务角度看，联创超导业绩体量很小。
联创超导2023年营收为7540万元，扣非后净利润为675万元，2024年第一季度，公司业绩也并未有太大起色，营收和扣非后净利润分别为869万元和-297万元。
天眼查信息显示，联创超导2023年工商年报显示的参保人数是25人，控股子公司四川润雨石能源科技有限公司参保人数为5人，两者合计30人。
对于未来业绩，联创超导的交易对手方颇有信心，给出的承诺净利润是2024年-2026年合计审计归母净利润不低于6亿元。
截止目前，联创超导在手订单49,204万元，框架协议订单金额约 111,510万元，正在跟踪的意向客户及金额预计8,150万元，这也许是其交易对手方的信心来源。
估值方法偷梁换柱
针对联创超导当前体量小，未来业绩有高增长预期的情况，如何给予公允的评估价值是市场关注焦点。
为证明此次交易估值的合理性，联创光电在公告中指出，标的公司未来三年业绩对赌6亿，平均净利润为2亿，本次拟交易价格市盈率为 22.3倍，低于可比交易案例对应市盈率平均水平34.78倍-58.67倍（剔除异常高的 221.52倍）。
这一简单粗暴的比较方法显然有失公允，首先对比A股公司的市盈率都是基于2023年或过去12个月的净利润计算得出，只有联创超导公司的市盈率是基于未来业绩计算得出。
根据公司给出的盈利预测，2024年到2026年，其收入将从3.3亿元增长至21.3亿元，每年业绩都要翻数倍增长。公司要实现所谓的“平均2亿元”的净利润，可能要到2026年，2024年和2025年净利润或都达不到2亿元。换句话说，公司是在用2026年的净利润与其他A股的2023年净利润相比，且联创超导作为非上市公司，应当存在流动性折价。
没有打款的“第一大客户”
另外值得注意的是，联创超导在2024年预测的3.3亿收入中，有2.9亿元来自超导磁控单晶炉。而公司过去销售的超导磁控单晶炉，很有可能尚未收到货款，在此基础上就预计未来超导磁控单晶炉收入大幅增长，实际并不扎实。
联创光电2023年底应收账款为6040万元，当年销售商品、提供劳务收到的现金仅为2523.5万元，也就是说，公司2023年的7540万元收入中大部分还没有收到货款。
联创超导的应收账款主要来自一家公司，即宁夏旭樱新能源科技有限公司（以下简称“宁夏旭樱”）。2023年底，联创超导对宁夏旭樱的应收账款有6020万元。到2024年一季度末，联创超导对宁夏旭樱的应收账款进一步增长到6787.5万元。
宁夏旭樱是联创超导在超导磁控单晶炉这一产品上的主要合作伙伴，这是一种基于高温超导技术的新型单晶炉。从目前的披露信息看，宁夏旭樱甚至有可能是联创超导在超导磁控单晶炉的唯一合作伙伴。
宁夏旭樱为新三板公司盈谷股份（830855）的全资子公司。盈谷股份2023年营业收入为6亿元，其中3.16亿元来自晶体生长品，即宁夏旭樱新能源科技有限公司的主营业务，这样的体量在光伏领域实力仅属于“腰部”。联创光电在业务拓展初期选择实力较弱的客户“尝鲜”可以理解，但在目前的光伏大环境下，头部企业尚且巨亏，这些腰部公司生存状态可想而知，这批货款能否收回仍有悬念，已签订单的未来履约能力也存在不确定性。
过去业绩水分极大
事实上，要实现承诺净利润，联创超导不是没有业绩调节空间。
从2023年利润表来看，公司当前产品毛利率并不高，不到17%，当然这可以解释为公司生产尚不具备规模效应。公司2023年盈利的秘密在于对研发费用的处理，仅为43万元。
从研发费用细项看，联创超导的研发人员工资一律没有计入研发费用。研发费用中列支的仅有直接材料和折旧费。
显然，联创超导将研发费用几乎全部资本化处理了，在资产负债表的开发支出一栏，期末余额为2827.6万元，本期增加值为876万元。也就是说，如果将876万元开发支出费用化处理，公司2023年业绩将转亏。
此外，在其他应收款中，上海磁迪科技有限公司的720万元的账龄已经达到1-2年，而上海磁迪是联创超导的参股子公司，亦属于关联交易。
高温超导行业正处于产业化爆发的前夜，资本市场给予一定溢价是可以理解的。但在一二级市场较冷的当下，联创超导报出的这一估值显然是过于“火爆”了。
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